공매도 혐오와 금지, 그 긴 역사가 알려주는 것[딥다이브]

말도 많고 탈도 많은 공매도. 정부가 일요일인 5일 ‘당장 6일부터 내년 6월까지 공매도 전면금지’를 결정해 시장 참가자들을 깜짝 놀라게 했습니다. 경제 위기가 닥쳐오는 상황도 아니라는 점에서 이례적인 조치데요.

세계 주식시장 역사를 살펴보면 ‘공매도 금지’는 사실 수시로 시행되어온 흔한 규제입니다. 그 배경엔 아주 뿌리 깊은 ‘공매도 혐오’ 정서가 깔려있죠. 오늘은 공매도 금지와 혐오의 역사를 들여다보겠습니다.

공매도 역사는 주식의 역사만큼이나 오래됐지만, 아주 초기부터 혐오의 대상이었다. 각국 정부가 공매도를 수시로 금지하는 이유다. 사진은 MS의 AI 크리에이터로 생성한 이미지.

*이 기사는 7일 발행한 딥다이브 뉴스레터의 온라인 기사 버전입니다. ‘읽다 보면 빠져드는 경제뉴스’ 딥다이브를 뉴스레터로 구독하세요.
https://www.donga.com/news/Newsletter

공매도 금지의 오랜 역사

주가가 오를 주식을 사서 돈을 벌 수 있다면, 반대로 주가가 떨어질 주식을 파는 방법으로도 돈을 벌 수 있습니다. 이러한 이치를 주식시장은 일찌감치 깨쳤죠. 주식을 빌려서 매도한 뒤 나중에 주가가 떨어지면 주식을 싸게 사서 갚는 거래방식, 즉 공매도가 400여 년 전부터 나타나 활개 친 이유입니다.

1602년 세계 최초의 주식시장이 네덜란드에 생겨났습니다. 그리고 불과 6년 뒤, 시장을 뒤흔든 공매도 투자자가 나타납니다. 아이삭 르메르(Isaac le Maire). 무역회사인 동인도회사(East Indies Company)를 공동창립했지만 돈 문제로 인해 쫓겨난 인물이었죠. 그는 동인도회사에 복수하는 동시에 큰돈을 벌 방법을 생각해냅니다. 다른 투자자와 짜고 동인도회사 주식을 대대적으로 공매도한 겁니다.

르메르 일당의 공매도는 비윤리적이었습니다. 주가를 떨어뜨리기 위해 일부러 거짓 소문을 퍼뜨렸거든요. ‘희망봉 해안 어딘가에서 배가 침몰했다더라’는 식으로요. 어차피 소문이 진짜인지 아닌지 곧바로 확인할 길이 없던 시절입니다. 작전은 먹혔고 주가가 급락했죠.

동인도회사는 반격에 나섰습니다. 정부에 공매도를 금지해달라는 청원서를 제출했죠. 주식시장에 “사악한 관행”이 퍼져있다며 “공매도가 동인도회사 투자자들, 특히 과부와 고아들(당시의 취약계층들)에 매우 큰 손해를 끼친다”고 호소했는데요. 이에 네덜란드 정부는 1610년 ‘공매도 금지’를 결정합니다. 세계 증시 역사상 첫 공매도 금지 규제였죠.

이후 시장이 불안정해지면 각국 정부는 공매도 탓이라고 보고 공매도 금지 카드를 꺼내 들었습니다. 하지만 이를 우회하는 투자자들 때문에 금지령이 잘 통하지 않았죠. 프랑스는 1720년대부터 1880년대까지, 160년 넘게 공매도를 금지했는데요. 그럼에도 상당히 많은 공매도가 이 기간 동안 있었습니다. 이에 나폴레옹은 “공매도는 국가의 적”이라며 반역죄로 간주했습니다.

미국 증시는 공매도 금지령을 1850년대 해제한 뒤 공매도가 활개를 쳤습니다. 그 중 전설적인 트레이더 제시 리버모어가 있죠. 철도주를 공매도한 리버모어는 1906년 샌프란시스코 대지진, 1907년 증시 폭락으로 부를 축적하며 월스트리트에 빠르게 유명해졌는데요. 그의 공매도 커리어 절정은 1929년 대공황이었습니다. 추정치에 따르면 그가 당시 공매도로 번 돈이 1억 달러일 거라고 하죠.

하지만 이내 역풍이 일었습니다. 대부분 사람들은 리버모어의 공매도가 주식시장 붕괴와 경제 불황을 초래했다고 믿었습니다. 리버모어는 살해 위협에 시달려 경호원을 고용해야 했죠. 국민의 공매도를 향한 분노가 커지자 허버트 후버 대통령까지 공매도 비난에 나섰습니다. 결국 의회가 나서서 공매도 규제 법안을 만들었죠. 그 결과 1937년 미국 증권거래위원회(SEC)는 업틱룰(uptick rule)을 만들었는데요. 공매도할 때 직전 체결가보다 낮은 가격으로 매도할 수 없게 한, 즉 주가 하락 시 공매도를 금지한 겁니다. 업틱룰은 2007년 폐기되기까지 무려 70년 동안 유지됩니다.

공매도 투자자는 약세장(베어마켓)에 베팅해 돈을 번다. 이 때문에 공매도가 주가 하락을 더 가속화한다고 보는 이들이 많다. 사진은 MS의 AI 크리에이터로 만든 이미지.

금지하면 효과가 있긴 한가?

공매도 금지론자의 주장은 시장이 불안할 때 공매도가 이를 더 부추긴다는 겁니다. 주가 하락을 더 악화시켜 패닉 매도를 초래할 수 있다는 건데요. 시장이 불안정할 때, 예를 들어 2008년 금융위기나 2020년 코로나 팬데믹 당시 한국을 포함한 많은 나라에서 공매도를 일시 금지한 논리도 이거였습니다.

그런데 공매도를 금지하면 시장이 정말 안정되는 효과가 있긴 할까요. 이를 실제 데이터로 확인한 경제학 논문 여러 편이 나와 있는데요. 학계의 결론은 대체로 모입니다. 공매도를 금지한다고 해서 시장이 안정되거나 주가가 덜 빠지는 건 아니란 겁니다.

캐나다 온타리오대학의 안드리 쉬킬코 교수는 2012년 논문에서 하락장에서 가격하락에 공매도도 기여하긴 하지만, 실제 가격하락에 미치는 영향은 공매도가 아닌 일반적인 매매거래가 훨씬 크다는 사실을 발견했습니다. 공매도가 주범이 아니라는 거죠.

벨코 포탁 버팔로대학 교수의 2014년 논문 역시 2008년 금융위기 당시 공매도가 가격 왜곡을 초래한 증거가 없다는 결론입니다. 특히 그는 한국을 포함한 많은 나라에서 불법으로 규정한 무차입 공매도(주식을 빌리지 않고 공매도)가 오히려 유동성을 늘리고 가격 효율성을 높이는 효과가 있다고 설명하죠.

공매도 금지가 별 소용 없을 뿐 아니라, 오히려 부작용이 있다는 연구 결과도 있습니다. 2013년 영국 카스비즈니스스쿨의 알렉산드로 베버 교수는 금융위기 당시 30개국의 데이터를 취합해 공매도 금지 효과를 평가했는데요. 시가총액이 작고 변동성이 높은 종목의 경우 공매도가 금지되면 유동성이 크게 줄어든다는 게 결론입니다. 특히 미국이 아닌 신흥국 증시는 이런 부작용이 더 크다고 하죠.

‘공매도 금지 무용론’을 주장하는 측이 가장 빈번하게 인용하는 건 크리스토퍼 콕스 전 미국 SEC 의장의 발언입니다. 2008년 9월 19일 금융주에 대한 공매도 금지를 발표했던 당사자이죠. 콕스 의장은 같은 해 12월 로이터와의 인터뷰에서 이렇게 말했습니다. “지금 우리가 알고 있는 사실을 감안하면 위원회가 다시는 그런 일(공매도 금지)을 하지 않을 것이라고 믿습니다. 비용이 이익보다 더 큰 것 같습니다.”

VIX 변동성 지수. 빨간선은 2008년 9월 미국 SEC의 공매도 일시 금지와 2020년 3월 프랑스의 공매도 일시 금지 조치가 내려진 날이다. 공매도 금지 조치 직후 변동성이 오히려 커지는 걸 알 수 있다. 세계거래소연맹

이것은 감정의 문제다

하지만 아무리 정교한 연구 결과가 쏟아져 나온다고 한들, 공매도를 규제해야 한다는 목소리가 잦아들진 않을 겁니다. 공매도는 감정적인 문제이기 때문입니다.

공매도는 주가 하락에 베팅하는 겁니다. 따라서 그 기업 임직원이나 주주와 정 반대편에 서게 되죠. 만약 공매도 투자자가 큰돈을 벌게 되면 엄청난 분노가 일어납니다. 주가 하락으로 누군가가 크게 돈을 잃었다는 뜻이기 때문입니다. 주가 급락은 회사 직원과 투자자뿐 아니라 공급업체·지자체·채권자 같은 수많은 이해관계자에게 피해를 줄 수 있습니다. 이를 두고 펜실베니아대학 와튼스쿨의 사샤 인다르테 교수는 이렇게 말합니다. “사람들이 공매도를 싫어하는 이유는 다른 사람의 실패로부터 이익을 얻는 게 기분 좋지 않기 때문입니다. 공매도자는 다른 사람이 손해를 볼 때 이익을 얻죠. 마치 이웃집에 대한 보험에 가입했는데 이웃집이 파괴된 것과 같습니다.”

이 때문에 공매도 투자자는 약자를 잡아먹는 자본시장의 독수리, 또는 피 냄새를 맡고 모여드는 상어떼에 비유되기도 하죠. 2006년 개봉한 제임스 본드 영화 ‘카지노 로얄’에선 공매도 투자자가 핵심 악당으로 등장했습니다. 그만큼 공매도에 대한 증오는 광범위하게 퍼져있습니다. 2001년 엔론의 회계부정을 일찍 알아차린 걸로 유명한 ‘공매도의 제왕’ 짐 차노스는 20년 전 뉴요커 인터뷰에서 이렇게 말했죠. “우리는 매일 월스트리트와 언론, 1만개의 기업 홍보부가 우리를 바보라고 부를 것임을 알고 있습니다. 주식을 살 때와 같은 꾸준한 지지의 북소리가 당신(공매도 투자자) 뒤에는 없습니다.”

만약 주가 급락으로 큰 손실을 입었다면 투자자들은 분노의 대상을 찾기 마련입니다. 그 대상은 공매도 투자자가 되기가 쉽죠. 기업 임직원이나 일반 투자자만 그런 게 아닙니다. 규제 당국도 공매도를 싫어합니다.

역사 속으로 사라진 독일 와이어카드. 한때 시총 240억 유로의 유럽 최대 핀테크 기업으로 꼽혔다. 도이치뱅크를 인수하겠다고 나섰을 정도. 하지만 수조원대 회계 부정이 확인되면서 몰락했다. 위키피디아

독일 핀테크 기업 와이어카드 사례가 이를 잘 드러내줍니다. 와이어카드는 유럽에서 가장 잘나가는 핀테크 기업이었는데요. 2016년부터 영국의 공매도 투자업체들은 와이어카드가 부패·사기에 연루돼있고 자금세탁 통제도 취약하다고 비판하는 보고서를 잇달아 냅니다. 이어 2019년 영국 파이낸셜타임스(FT)는 공매도 업체와 내부고발자를 취재해 와이어카드 회계에 문제가 있다는 기사를 냈죠.

그러자 독일 규제당국 BaFin은 초강수를 둡니다. FT 기자 두 명과 공매도 투자자 여러 명을 형사 고발했죠. 또 경제와 시장 안정을 위협한다는 이유로 와이어카드에 대한 공매도를 금지했고요. ‘앵글로색슨 약탈자들의 사악한 음모의 희생자’라는 와이어카드 주장을 수용한 건데요. 하지만 진실이 드러나는 데는 오래 걸리지 않았습니다. 2020년 회계감사에서 와이어카드의 현금 중 19억 유로가 사라졌다는 게 드러났습니다. 주가는 폭락했고, 회사 대표는 체포됐고, 회사는 결국 파산했죠. 그 손실 중 상당 부분은 독일 연기금이 떠안아야 했습니다.

좀 오래전 얘기이긴 하지만, 1995년 말레이시아 재무부는 공매도 투자자에게 태형(공개 채찍질)을 가하는 법안을 추진하기도 했었죠. 그 법안이 통과되진 않았지만 정부가 공매도를 싫어한다는 걸 보여주는 사례로 여전히 회자됩니다.

순기능 있긴 하지만

엔론이나 와이어카드는 공매도 투자자가 사기 기업을 적발해낸 경우이죠. 한때 스타벅스를 위협했던 중국 루이싱커피의 회계부정을 폭로한 것 역시 공매도 투자자 머디 워커스였습니다. 2020년 니콜라 수소트럭이 사실 운전한 게 아니라 굴러 내려갔다는 보고서를 냈던 힌덴버그도 있고요.

공매도 투자자들은 공매도의 순기능을 시장이 알아주지 않는다며 억울해합니다. ‘탄광의 카나리아(위험을 먼저 알려줌)’ 역할도 한다는 거죠. 와이어카드를 겨냥한 공매도자 중 한 명이었던 파미 콰디르는 인터뷰에서 “더 많은 투자자들이 공매도처럼 투자를 생각해야 한다(회사의 진실을 파악하기 위해 질문해야 한다는 뜻)”면서 “공매도는 포퓰리즘적 분노를 일으키기 때문에 언제나 쉽게 악당이 된다”고 말하는데요.

하지만 여러 이유로 공매도를 절대 하지 않거나, 중도에 그만둔 유명 투자자들도 많습니다. 유럽의 전설적 투자자 앙드레 코스톨라니(1906~1999년)도 그중 하나인데요. 1930년 증시 대붕괴로 엄청난 돈을 번 직후, 공매도를 그만뒀습니다. 그는 저서 ‘돈, 뜨겁게 사랑하고 차갑게 다루어라’에서 당시를 이렇게 회고합니다. “내가 많은 돈을 버는 동안 다른 사람들은 그만큼 손해를 봤다. 평소 좋아했던 친구와 동료들이 파멸했다. 내 지갑은 항상 두둑했지만 그것을 같이 즐길 누군가가 내 곁에 없었다. 성공을 기뻐할 수가 없었고 오히려 정반대였다.” 이런 깨달음으로 투자철학을 바꾼 그는 남은 일생 동안 가격 상승에 베팅하는 롱포지션으로 투자해서 훨씬 더 큰 돈을 벌었죠.

워런 버핏 버크셔해서웨이 회장은 경력 초기에 잠깐 공매도를 한 적 있지만 이후엔 하지 않는다. 공매도는 잠재 손실이 무한대라서 너무 위험하다는 이유다. AP뉴시스

워런 버핏 버크셔해서웨이 회장은 이와는 다른 이유로 공매도를 하지 않습니다. 그는 공매도가 너무 위험하다고 보는데요. 그는 2001년 버크셔해서웨이 연례회의에서 공매도가 “많은 사람을 망쳤다”고 말합니다. “무한한 손실에 직면해 파산할 수 있는 종류의 일”이라는 거죠. 그는 “내 경험상 매수 쪽에서 돈을 버는 것이 훨씬 쉽다”고도 덧붙입니다. 2008년 폭스바겐 주가를 5배로 급등시켜 잠시나마 전 세계 시총 1위로 만들었던 숏스퀴즈(short squeez) 사건을 떠올리면 무슨 뜻인지 이해가 될 겁니다(포르셰가 폭스바겐 지분 74%를 인수하면서, 공매도 투자자들이 주식을 갚기 위해 사들일 유통 주식이 동났음).

생명의 위협을 느껴 공매도를 중단하는 이들도 있습니다. 2012년 중국 에버그란데(헝다)의 파산을 예측했던 걸로 유명한 시트론리서치 얘기인데요. 시트론리서치 창립자 앤드류 레프트는 2021년 1월 “더이상 공매도 보고서를 내지 않겠다”고 선언합니다. 당시엔 게임스톱 주식을 둘러싸고 미국 개미투자자와 공매도 투자자들이 한판 붙었던 때죠. 투자자들은 레프트와 자녀들의 소셜미디어 계정을 해킹하고 살해 협박 메시지를 보내기까지 했습니다. 결국 레프트는 “나나 우리 가족에겐 공매도자가 되는 위험과 보상이 가치가 없다”며 두 손을 들고 맙니다.

공매도에 대한 혐오와 압박은 갈수록 거세집니다. 그렇다고 400년 넘게 이어져온 공매도 투자가 쉽게 사라지지야 않겠죠. 까칠하기로 유명한 공매도 투자자 마크 코호데스가 FT 인터뷰에서 했던 말로 마무리합니다. “우리는 혐오와 증오를 받습니다. 규제 당국은 당신을 반대하고, 규칙은 당신을 반대하고, 회사는 당신을 반대하고, 자연의 모든 힘은 여러분을 반대합니다. 따라서 강한 자만이 살아남을 것입니다.” By.딥다이브

한국이 공매도를 전면 중단한 6일, 필리핀 주식시장은 공매도를 허용했습니다. 마닐라 증권거래소의 96년 역사상 처음이라는데요. 필리핀 증시에 대한 외국인 투자자의 관심을 끌기 위해서라고 이유를 설명합니다. 같은 날 두 나라의 정반대 선택이 나중에 어떤 결과로 이어질지 궁금하군요. 주요 내용을 요약해드리자면

-공매도는 주식시장이 생긴 초기부터 있었던 투자방법입니다. 공매도는 주가 하락을 부추긴다고 봤기 때문에 400년 전부터 공매도 금지령이 내려졌다 풀리기를 반복했습니다.

-공매도를 금지하면 시장 안정에 도움이 되는가에 대한 학술 연구의 결론은 ‘그렇지 않다’입니다. 오히려 공매도를 금지하면 시장 유동성을 줄이는 부작용이 나타난다고 합니다. 

-하지만 이건 이성보다는 감정의 문제입니다. 주가하락으로 남이 손해를 입어야 돈을 버는 공매도의 특징은 혐오를 불러일으킵니다. 기업 임직원과 주주들은 물론 규제당국도 공매도를 본능적으로 싫어합니다.

-사기 기업의 실체를 파헤쳐 진실을 드러내는 건 공매도의 순기능입니다. 하지만 혐오가 계속되는 한 공매도자가 환영받기란 어렵습니다. 갈수록 개인 투자자의 목소리가 커지면서 공매도를 더 강하게 규제하라는 압박은 커질 겁니다.

*이 기사는 7일 발행한 딥다이브 뉴스레터의 온라인 기사 버전입니다. ‘읽다 보면 빠져드는 경제뉴스’ 딥다이브를 뉴스레터로 구독하세요.
https://www.donga.com/news/Newsletter