[스타트업 법률실무 마스터링] 투자유치 법률실무 (2) Termsheet 이해를 통한 분쟁방지

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입력 2024년 3월 4일 12시 55분

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투자를 유치하는 과정에서 투자자와 명시적으로 주요 투자조건을 주고 받는 경우도 있고, 구두로 확정하는 경우도 있다. 주요 투자조건을 확정하고, 투자계약서에 규정될 주요조건들을 명시적으로 기재한 서면을 Term sheet라고 한다.

Term sheet는 투자의 방법(이전 기고문에서 살펴본 상환전환우선주, SAFE 등), 총 투자금액, 기업가치, 주식처분에 관련된 내용과 기타 경영사항에 관한 내용 등으로 구성된다. 이번 기고문은 투자자가 Term sheet에서 사용하는 용어 중 주식처분에 관련된 내용, 기타 경영사항에 관한 내용의 의미, Term sheet를 협의할 때 주의가 필요한 내용을 중심으로 검토하려고 한다.

먼저 이해관계인의 주식처분에 대한 제한에 관한 내용부터 살펴보면, 보통 사전동의권, 우선매수권(Right of first refusal), 공동매도청구권(Tag-along right)의 권리를 투자자가 보유하도록 규정하는 경우가 많다.

투자금 유치에 앞서 Term sheet를 면밀히 살펴야 한다 / 출처=엔바토엘리먼츠

사실 투자자의 입장에서는 창업자의 기술력과 경영능력 등을 믿고 투자를 결정하므로, 창업자가 자기의 주식만을 제3자에게 매각하는 경우를 막고 싶은 것은 당연한 일이다. 또한 M&A가 이루어질 때 상대방이 대주주의 지분만 매수하기를 희망하여 창업자의 주식만 매각된다면 투자자는 회수가 어려워질 수도 있다.

이를 막고자 투자자는 투자계약서를 체결할 때 회사만을 상대로 하지 않고, 이해관계인으로 창업자 또는 주요한 C레벨 임원을 계약서상 상대방으로 추가한다. 이러한 이해관계인은 위와 같은 이유로 보유하고 있는 주식의 처분과 관련하여 제한을 받게 된다.

사전동의권부터 살펴보자. 이해관계인이 주식을 제3자에게 매각하기 위하여서는 투자자의 사전동의가 필요하다. 즉, 투자자의 동의 없이는 주식을 단 1주도 매각할 수 없다. 결혼준비, 전세자금 마련 등을 목적으로 보유중인 일부 주식을 현금화할 때 투자자의 사전동의를 받지 않고 간편하게 매도하기를 희망하는 경우를 자주 접한다. 이를 위하여서는 투자자와 사전에 미리 약속된 주식 수(또는 지분율)에 해당하는 보유 주식 수량은 투자자의 사전 동의 없이 매각할 수 있도록 협의하는 내용이 필요하다.

다음으로는 우선매수권(Right of first refusal)이다. 이해관계인이 주식을 제3자에게 매각하고자 한다면 보통 위에서 살펴본 대로 투자자의 동의가 필요하다. 이때 이해관계인은 매각에 대한 주요조건들(예를 들어 매각 상대방, 매각 주식 수, 매매대금 등)을 기재하여 투자자에게 동의를 청구한다. 이 동의요청을 받은 투자자는 제3자보다 우선하여, 동일한 조건으로 이해관계인이 매각하고자 하는 주식을 매수할 수 있는 권리를 갖게 된다.

공동매도청구권(Tag-along right)은 이해관계인이 주식을 제3자에게 매각할 때, 투자자도 이해관계인이 매각하는 것과 동일한 조건으로 보유한 주식을 함께 매각할 수 있는 권리를 의미한다. 창업자가 M&A제안을 받은 경우 자기가 보유하고 있는 주식만 매각한다면 투자자가 보유하고 있는 주식의 회수가능성이 불투명해지기 때문에 투자자가 보유하고 있는 주식도 동일한 조건으로 함께 매각할 수 있도록 보장받고자 하는 취지에서 규정된다. 이때 매각은 보통은 이해관계인과 투자자가 보유하고 있는 주식 수의 비율에 따라 매각하도록 규정하고 있는데, 최근에는 투자자가 원할 경우 투자자가 보유하고 있는 주식 전량에 대한 우선매도권을 규정하는 경우도 있으니 확인이 필요하다.

사실 위에서 살펴본 사전동의권, 우선매수권(Right of first refusal), 공동매도청구권(Tag-along right)은 이해관계인의 입장에서는 주식매각에 대한 제한을 받기 때문에 유리한 조항이라고 볼 수는 없다. 하지만, 한편으로는 투자자의 입장에서도 결국 투하자본의 회수가 목적이기 때문에 합리적인 범위에서 요청할 수 있는 내용에 해당한다.

주의해야 할 내용은 동반매도요구권(Drag-along right)이다. 공동매도청구권(Tag-along right)과 비슷한 내용이라고 생각하고 자세히 살펴보지 않으면 크게 낭패를 볼 수 있는 조건이다. 투자계약서에서 많이 쓰이지는 않지만, 투자자가 조건으로 제시하였다면 수용할지 여부를 신중하게 검토가 필요가 있다.

동반매도요구권(Drag-along right)은 투자자가 보유주식을 처분할 때 이해관계인의 주식도 함께 처분할 수 있는 권리를 의미한다. 즉 창업자의 입장에서는 아직 주식을 매각하지 않고 회사를 소유하면서 경영에 참여하고 싶은 경우라도 투자자가 동반매도요구권(Drag-along right)을 행사하면 주식을 제3자에게 매각할 수밖에 없게 된다. 미리 동반매도요구권(Drag-along right)을 청구할 수 있는 최소 기업가치를 정하기도 하고, 회사의 추가투자유치 실패 등 사유를 정하는 경우도 있다.

투자자가 제3자에게 보유하고 있는 주식을 매각 할 때, 제3자가 대주주의 지분까지 함께 매수하기를 원한다면, 미리 규정된 조건 등에 따라 주식을 매각하고 싶어하지 않는 창업자의 주식을 끌어와서 함께 매각하게 된다. 창업자에게 불리한 내용이어서 Term sheet에 동반매도요구권(Drag-along right)이 있다면 수용할지 여부와 동반매도를 요구할 수 있는 권리를 어떻게 구성할지에 대한 검토가 필요하다.

다음으로는 주요경영사항에 대하여 투자자가 보유한 권리에 관한 내용이다. 보통 투자금에 대한 실사와 경영사항에 대한 동의권과 협의권, 자료제출 등과 관련된 내용이 규정된다.

투자자들이 납입한 투자금은 투자계약서상 일반적으로 사용용도가 정해지고, 이 목적대로 사용하였는지 외부회계사를 통하여 실사할 수 있는 내용이 규정된다. 벤처캐피탈의 경우 보통 투자조합을 통하여 투자하는 경우가 많고, 이때 투자조합의 규약에서 요청하는 내용이기에 이 부분을 변경하는 것으로 협의하는 것은 쉽지 않다.

또한 투자기업의 자료제출과 관련하여 투자자의 입장에서는 투자한 기업의 현황 등을 관리하고, 투자조합 출자자들에게 보고하여야 하기 때문에 자료제출권 자체를 제외하는 것도 실무상 어려운 부분이다.

다음으로는 주요경영사항에 대한 동의권과 협의권이다. 경영사항에 대한 동의권의 범위는 가능한 적게 규정할 필요가 있다. 사실 스타트업에서 일일이 업무처리 할 때마다 사전 동의권의 범위에 해당하는 업무인지 찾아보기가 쉽지 않아 위반이 쉬운 규정이고, 사전동의를 요하는 항목에 대한 업무 집행 시 신속성 측면에서 제약을 받기 쉽다.

또한 투자자가 반대할 경우 추진이 불가능하기 때문에(사전동의권이라고 되어 있으나, 투자자가 반대하면 진행이 불가능하다는 측면에서 비토권을 보유한 것으로 볼 수 있음) 투자자의 반대로 신사업 진출이 좌절되는 경우도 있고, 파산이나 회생에 반대하여 회사를 정리하는 것이 어려운 경우도 자주 접한다. 따라서 어느 범위까지 경영사항으로 투자자로부터 사전 동의를 받고 진행할지에 대해서는 투자자와 협의하면서 조정이 필요한 부분이다.

투자를 유치하는 스타트업으로부터 투자계약서의 검토를 요청 받을 때 안타까운 점은, 이미 Term sheet 협의가 완료된 이후에 필자를 찾아온다는 점이다. 각 벤처캐피탈 회사 및 투자조합마다 투자결정 프로세스가 상이하기는 하지만 일반적으로 Term sheet가 확정되면 투자조합의 출자자들에게 보고한 후 투자심의위원회 등을 개최하여 투자조건을 승인받는다.

투자조합의 출자자들에게 주요 투자조건이 보고된 이후에는 이를 변경하는 것이 번거롭거나 불가능한 경우가 많아 투자계약서를 검토하는 단계에서는 미리 협의된 주요 조건을 변경하는 것은 쉽지 않다.

따라서 투자계약서에 대한 외부전문가의 조언을 구하려면, 투자계약서를 검토하는 시점이 아니라 투자자와 주요 투자조건에 대하여 협의하는 시점에 조언을 구하기를 당부하며 이번 기고문을 마친다.

글 / 민보미 변호사 (startup_lawyer@naver.com)